趁股市不好，聊些直击灵魂的问题

自7.24政策底信号以来，股市涨了一周，然后“高位”震荡了一周，再然后跌了一周。在时间周期上充满了美感，但更多的是凄美，因为距离回到原点也就一步之遥。

更不幸的是，从周五盘后两大金融数据以及A50走势来看，下跌趋势很可能还要延续。

(资料图片)

如果说8月以来股市里还存在 一枝独秀 的话，那不是券商，也不是房地产和医药医疗，更不是燃气；而是各大 宽基指数ETF 。不但整个8月以来都在流入，纵然在单边下跌背景下的本周，ETF依然凶狠地流入了超过450亿。日均近百亿的净流入规模，堪比北上资金流入的巅峰期。

买宽基指数ETF的一般都是机构和大户，小散不是没有，只是少得可以忽略不计。所以 往消极去想 ，这些资金可能是带着“任务”入市的，为了护盘，为了“活跃”资本市场。

而 往积极去想 ，这些是自发的聪明资金，从左侧开始进来布局这个底部机会。因为流入ETF的资金中，又明显集中在上证50和沪深300，这两个指数都主要由顺周期行业的公司构成，而且主要是行业的头部公司。这跟目前可见的政策方向和实际操作高度吻合。

无论哪个方向，理性做法都很简单—— 跟 就完事了。难点可能有两个：感性上不舒服、没钱。

实际 的东西很简单粗暴，前面已经聊完了。本篇的重点是聊点 虚 的：

具体来说，就是在正能量水面下的，一些负面逻辑，而且都是些直击灵魂的问题。

先说明一下， 聊负面逻辑不是为了迎合解释股市下跌，相反，是为了更好观察市场底何时到来。这些负面逻辑哪怕只是消灭了一两个，市场底都早就出现了 。如果这些负面逻辑能消灭个大半，那么股市早已大涨，甚至离大顶已经不远。因为那时候也已滋生、积累了另一个极端（泡沫类）的负面逻辑。

美国股市的长牛，就是建立在不完全消灭负面逻辑、且维持正面逻辑多于负面逻辑的格局下。

问题出在哪？

就在今年年初，IMF评估我国未来5年GDP的潜在增长率（可以理解为增长率的上限）只有3.6%，再往后面10年还要降到2.4%。不过有一个前提假设，就是我国继续处于以房地产和基建拉动的旧增长模式。

如果重视对家庭部门的补贴，修复这个基层大群体的资产负债表，刺激消费；同时在稳住房地产的基础上，升级产业结构、推动绿色产业和高端制造出口，顺利切换成新动能；这种假设下，IMF预计我国未来15年的潜在增长率能有4.5%的高水平。

别小看4.5%的增速，莫说现存的发达国家望尘莫及，相比自身也已经很值得骄傲了。下表列出了近十年我国的GDP增速，趋势一目了然，也更好理解维持15年的4.5%是个什么概念（如果画成曲线图，展示出来的效果不太友好，所以只放表格）：

回头看当下，政策着力扶持新能源、扶持高端制造、着力刺激消费、着力要稳住房地产，致力于新旧动能切换。大方向都是对的，但酝酿出今天的局面，问题出在哪呢？

迟迟未至的“增量政策”

在众多友好的不满声中，其实也不乏一些为政策作过度的正向解读的声音，有些还不惜踩一脚股市投资者，说“这群人”只惦记着放水、只关心股市涨不涨，缺乏大局观……

能这么说的人，自然不是股民基民，更谈不上对股市有什么理解。

股市是经济的晴雨表 ，这句话放在以前的A股是完全行不通的。

但在不知不觉之间，A股已悄然成了经济预期的“照妖镜”：例如2018年股市的持续下跌不仅反映当年的困局，还提前反映了2019年GDP的下台阶；又例如2020年股市的意外强势不仅反映人们对疫后报复式反弹的预期，也体现在2021年的经济事实上；又例如2022年的持续下跌，也恰如其分地体现在今年的所谓“弱复苏”上。

信心 ，几乎就是 预期 的同义词。要恢复人们对经济的 信心 ，也就等于要恢复 经济预期 ，最直接的体现就是在 股市 上。

“政策底”给出了框架，20条给出了进一步的框架。但如果只有框架，里面不填进去实在的内容，再伟大的框架也只能留下一堆“魔幻”现象：例如池子缺水，结果增加了水源、扩容了池子，唯独不疏通那堵塞的水管；又例如一边说着“不是掏空腰包、透支需求”，一边制定着形形式式的 刺激消费 的方案，without 增加收入 的方案。

在这方面，券商是最懂语言艺术的，他们总能想出既无害、又能表达出自己不满的体面说法。用他们的话说，就是市场在等待“增量政策”。

无论市场，还是机构，抑或学术界，现在都在用各自的方式表达着对政策力度、内容的不满。而且都一致认为科学的“增量政策”就是 发钱发券、降准降息 。

要知道，这三大群体，大多数时候都是互相争夺、互相瞧不起的关系，看问题也处于不同的维度。这种意见的空前统一，是极其罕见的。

那是否说明，这次的政策真的不恰当呢？

下面是 3种可能 ：

1、大家是对的，政策犯了低级错误（为了维护门面数据，守住财政赤字的红线）。

看看美国的数据，疫情的前两年，财政收支确实由于发钱而出现巨大缺口，但今年不照样活过来吗？美国拥有金融霸权，是个特例，但发钱的经济体并不是只有美国啊。在特殊时期，而且全社会各群体都期盼的背景下，财赤短期飙升一下，是能得到广泛理解的，不存在什么舆论压力。在全球都在发钱的背景下，其实也不存在什么外资流出的压力。

2、大家是对的，但站在维护精英层（quan gui）的角度，政策也是对的。

发钱发券动用的不是什么ZF财富，本质上是透支未来的税收，由未来全体纳税人买单。在提出刺激消费，号召大家敢于消费的同时，ZF自己却带头不敢透支哪怕一丁点儿的未来？这道理很浅显，不可能不懂。

所以问题很可能不在这，而是由于发钱发券造成的通胀和二次分配，都会损伤精英层的财富，于是才有这种消极的逆周期调节。

3、大家是短见的，政策高瞻远瞩，眼前顶着压力，“增量”还在后头，时间也会证明其正确。就像著名的赤壁之战，也是先准备好 万事 ，最后才请的 东风 。

其中的逻辑很简单，历史也上演了无数遍。只需要问问GPT关于“政策底”和“市场底”的关系，基本就能得到答案：

综上，第1种可能性最小，基本可以排除。第2种可能性也不是特别大。个人更倾向于第3种可能。

原因也很简单，如果是第2种可能，那么就不是回调的问题，而是长熊的开端，而且不限于A股，还包括整个国民经济。但凡有能力移民的，有理性的，如果相信第2种可能，就直接用脚投票了，不需要纠结争论什么。留在祖国，就要相信国运。

社融的“双降”，货币供应量的“双降”

7月的社融和货币供应量数据在周五盘后公布，是因为让市场有足够时间去理性消化，也因为这一期数据确实难看。

货币供应量中，M1、M2“双降”，更要命的是M1降幅更大，剪刀差进一步扩大。

社融数据中，居民存贷“双降”，如果不是央国企撑起了企业贷款，总体数据还要难看得多。

刚出来的框架说要盘活民企，但为了维持数据的相对稳定，又不得不依靠央国企。 这种现象 就像前几年“加速发展新能源”，结果越是想加快新能源建设、降低传统能源的比例，就越是依赖更多的传统能源，还让传统能源狠狠的涨了一回价。

央国企贡献着经济产出的大头，承载着社会就业的小头。所以这种现象很容易观察——GDP与青年失业率越是割裂，就说明 这种现象 越是严重。

不过话说回来，7月数据虽然悲观，我们还是要客观看待，至少要分清时间的先后顺序——决策层是先预计到7月份数据恶化，然后在7月底给出的“政策底”；而不是“政策底”之后，才跑出7月份这糟糕数据。

M1、M2增速下滑需要 降准 补充，降存量房贷利率需要 降息 配合，刺激投资需要 降息 配合，短期刺激消费需要财政 发钱发券 来实现。

这些“增量”最快能在8月份见到。其中 降息 会首先在月中揭晓（续作MLF的时间窗口），而 降准 会来得更晚一些。降准本身就适宜放在降息之后，因为降息后可以观察贷款需求的变化，从而制定更精准的降准幅度。

至于 发钱发券 ，从现有的各种迹象看，统一的发钱发券恐怕不能抱太大期望，更大的可能性是各地自主制定方案，而新一轮的专项债就是总阀门。

“输出型通胀”没有发生，反而“输出”了通缩

如果稍为有保持关注国外的一些研报，就会知道今年一件有趣的事情：

年初的时候，外面其实很担心我国向外输出通胀，因为正常的逆周期调节原则下，我国无论货币还是财政发力，力度都足以牵动一波全球物价的上行，哪怕只是结构性的。

然而，他们担忧的事情丝毫没有发生。时间走过了Q1，又走过了Q2，他们对“输出型通胀”的担忧早就消失，反而变成对“输出型通缩”的担忧，而且这次恐怕是真实发生了。

7月CPI正式转负，有意思的是，这次不再有官方解释说“现在不是通缩、未来也不会通缩”的场面。

这种情况有点既视感——疫情期间，美国高通胀的初期，美联储也不承认出现通胀，后来连续几个月越刷越高的CPI后，就放弃挣扎，老老实实开始了加息周期。

如果按照同样的逻辑，降息周期就“可期”了。

恶性 通胀 之所以可怕，是由于人们为避免购买力贬值，争相提前消费，从而又加剧了通胀，恶性循环。

反过来就很好理解， 通缩 的可怕就在于，人们会倾向于延迟消费、降级消费、反向消费。这些行为会使消费进一步萎缩，又加剧了通缩，恶性循环。

“输出”通缩是一些复苏中的经济体不愿意见到的，但对于在拼命压通胀的美国来说，倒是“碰巧”帮了大忙。

对“成功经验”的过度依赖

“对手坚持的，我们反对；对手反对的，我们坚持”。 这是一项经典的成功经验 。

在很多事情上，确实都成为了很出色的指导思想。远的不说，就说今年在对待AI的态度上，美国叫停了GPT的下一代研发，我国却积极鼓励发展AI。很快就被证明这是正确的。

在宏观政策上，对手坚持“大开大合”，我们坚持“挤牙膏”，一直以来也不乏成功案例。然而，虽然坚持是难能可贵的，但坚持的同时，也意味着放弃了 具体情况具体分析 ：

在平路上，或者坡度不大的地形，对油门、刹车的轻踩轻放，可以把车子的平稳运行实现得非常好，比大脚油门、急踩刹车优秀得多。

但遇到坡度突然变大的时候（例如经济动能萎缩、内需严重不足的时候，就相当于面临陡峭的上坡路），就需要大脚踩油门，快速渡过这个阶段。如果这时候还“挤牙膏”式踩油门，车子就只能长时间待在谷底。美国著名的大萧条时期（始于1929年），就是因为没有得到政策的那一脚猛踩油门，使美国趴在经济周期的谷底里超过十年。

目前已有的政策都是固本培元为主，对增加居民收入无疑是有效的，但都体现在中长期。而远水救不了近火，短期快速实现增收的方法只有一个，就是发钱发券。

根据40个月左右的库存周期，我国经济本身是有自发复苏的条件，这很可能也是政策博弈的一个根据。但40个月左右，这不是一个必然规律，“左右”的摇摆幅度也可以很大，所以如果就这样僵持下去，博弈结果可能是可怕的。

不使用短期刺激的方法，也不是不能走出经济的谷底，经济有自身的波动周期，总能走出谷底的，就是花的时间可能很长。问题是，在大国竞争激烈的当下，这个时间我们耗得起吗？代价能承受得起吗？

另一项成功经验 是供给侧改革。

2016~2017年的供给侧改革是成功的，2020年抗疫时期选择救供给侧也是成功的。

而现在通缩愈发明显的背景下，本质就是 供大于求 （然而官方只强调“需求不足”，没有承认供大于求），那么明摆着，救 需求侧 才是正解。但出于对“成功经验”的过度依赖，目前事实是相反的，重点还是摆在供给侧。

这样纵使成功了，后果也只能是供求缺口更大，通缩愈发不可收拾。

一个极端例子就是旅游的旺盛：中下收入的群体都不断节衣缩食了，长假出游人数却还能屡创新高。要知道，长假出游一趟花的钱，分分钟是节衣缩食一年都省不出来的。——一边是旅游消费水平的明显下降，一边是屡创新高的出游人数，这就是被“刺激”出来的，而且依旧是“刺激”的重点之一。

为什么内卷是必然结果？

在一定的科技水平下，决定社会总产出的瓶颈是 资源 ，像土地、矿藏、山林湖泊，这些资源条件以往就决定着社会产出的上限。当今的信息社会，资源的定义更广泛，但这个基本规律也没有变，只是资源的品类更多而已。

要达到产出上限，还需要足够的劳动人口。劳动人口太少，不能充分实现资源的价值；劳动人口太多，高于产出上限之后，由于总产出不会变多，所以人口越多，人均产出就越低。

而随着科技的进步，利用资源实现同样的产出，所需的劳动人口就越少。

社会并不是绝对公平的，特别是人均GDP变少的背景下，在多数人认同的“多劳多得”的认知下，很自然的结果，就是在 工作时长 上卷起来……

而由于我国人民从来都有着刻苦耐劳的基因，很容易就卷出人类极限。

有趣且可悲的是，卷与不卷，我们的GDP都是一样的，人均GDP也是一样的，因为资源的利用率早就到达上限。

但是不管知不知道这原理，但凡有一家公司带头内卷，那么博弈的结果，必然就是有第二家、第三家公司跟上，根本停不下来。

所以996的根源不是资本家黑心，而是大环境决定的，不黑心的资本家竞争不过同行，绝大部分都被淘汰了。

破除资源瓶颈不是没办法的，现有发达国家身上就有着同一答案——就是打破国内资源的局限，通过贸易把国外资源利用起来：

由于科技发展程度的不同，国与国之间的劳动价值是不对等的，高科技国家的劳动者，1小时的产出，能相当于低科技国家劳动者5小时、10小时、甚至更多的产出。只有把生产的高价值释放出去，才可以走出内卷的怪圈。

欧美靠着高科技的输出，他们的劳动者每周只需要较短的工作时长，就能享受相对优渥的生活。这是早就摆在我们面前的成功案例。

最近对无人机的出口管制，对稀土的出口管制，就是一个很好的开端。

长期以来，我国的稀土、光伏、高铁、基建、无人机都是对外贱卖的，无论对发达国还是落后国，这让人很费解。

疫情时期，外松内不松，RMB汇率却没怎么升值的背景下，我国还愿意把产品正常、大量卖出去，这就相当于承认折价的汇率，贱卖国内的劳动价值，还封堵了高端制造业挺直腰板“走出去”的机会，埋下内需萎缩的种子，也拉开了内卷的帷幕。这也让人很费解。

结构性政策，也会“过犹不及”

总量政策 的思想就好比：一群孩子，有饿有不饿，管理者把一堆食物放出去，让想吃的凭能力多吃。鼓励竞争。使用过头的坏处是，会让有潜力但暂时弱小的孩子，因得不到足够食物而发育不良。

结构性政策 的思想就好比：让弱小的孩子、被认为是“全村希望”的孩子多吃。当他们竞争力弱、需要扶持时，思想是非常正确的。而使用过头的坏处是，一边是扶持的孩子已经撑到吐了，另一边是其它“没那么重要”的孩子都饿成竹杠了，新来的食物还拼命往扶持的孩子嘴里塞。

两种政策思想都有各自的优点，有各自的适用场景，也有各自被钻空子的空间。没有孰优孰劣，重点在于适时切换。

结构性政策也是“成功经验”之一，主要是普惠金融，过往多次取得了显著成果。但凡事总会“过犹不及”，多年基建的成功，到今天的边际效用已经大幅下降；结构性政策的多年成功之后，边际效用的下降也是在所难免的。

总需求不足 ，是当下公认的主要矛盾。

既然重点要解决的问题是总需求，那么重点也就落在总量政策上。

如果继续放大结构性政策，那么可能反而加剧不平衡，造成结构性的扭曲。

仅以农业为例，改开的40多年以来，平均每年几万亿投入农业（实施结构性政策以来，规模就更大），算起来100多万亿的总规模，却一直没有成立一家规范的公司来承接，没有被官方集中管理起来。这里面本身就有不少故事。

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