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润丰股份(301035)点评：全年业绩大幅增长看好公司全球营销网络和先进制造战略布局

时间：2023-03-28 18:07:07 来源：上海申银万国证券研究所有限公司

(资料图)

投资要点：

公司发布2022 年报，全年业绩同比大幅增长。报告期内公司实现营收144.60 亿元（YoY+47.6%），实现归母净利润14.13 亿元（YoY+76.7%），扣非归母净利润14.18 亿元（YoY+77.7%）。其中Q4单季度实现营收25.45亿元（YoY-16.3%，QoQ-38.5%），实现归母净利润1.07亿元（YoY-69.3%，QoQ-74.3%），扣非归母净利润1.05 亿元（YoY-70.4%，QoQ-75.0%），业绩不及预期。Q4 单季度公司综合毛利率为17.16%，同比下滑8.71pct，环比下滑3.3pct，净利率为5.57%，同比下滑6.39pct，环比下滑5.04pct。费用方面，Q4 季度因汇率波动，财务费用0.91 亿元，Q2、Q3 分别为-1.98、-2.78 亿元，同时远期结汇业务导致公允价值变动收益2.28亿元，及投资收益-1.99 亿元。

另外Q4 季度公司信用减值损失0.24 亿元。

原药价格的大幅涨跌，海外市场库存高企，供求关系快速变脸，导致公司Q4 季度业绩下滑。2021年四季度能耗双控导致农药原药供应短缺，2022 年2 月底俄乌冲突导致海外能源价格上涨以及物流不畅，市场对供应的担忧导致恐慌性加量采购，农药原药以及制剂的价格飙涨。但是自2022Q3 末伴随着超量订购的货物送抵，海外主要市场库存高企，以及供应端产能持续扩张导致供求关系快速变脸，产品价格快速下行，下游市场端采购开始持观望态度，需求疲软加剧了阶段性供应过剩，导致农药产品价格大幅回落。根据中农立华原药数据，4Q22 年单季度公司主要产品上游原药均价分别为：草甘膦5.33 万元/吨（YoY-35%，QoQ-14%），莠去津3.60 万元/吨（YoY-10%，QoQ-2%），2,4-D2.42 万元/吨（YoY-22%，QoQ-1%）。在这一行业背景下，公司Q4季度业绩出现较大幅度下滑。

短期看，海外高库存因素仍在持续，公司业绩仍将承压；长期看，原药供给过剩导致价格持续低位，利好公司制剂端盈利。2023 年以来，海外高库存以及国内产能日趋过剩等因素的影响仍在持续，根据中农立华原药数据，截至3 月19 日，草甘膦价格3.55 万元/吨，较年初下滑29%，莠去津价格3.60万元/吨，较年初持平，2,4-D 价格1.75 万元/吨，较年初下滑27%。同时中国出口统计数据显示，海关编码38089 下（农药制剂产品）2023 年1-2 月出口总金额同比下滑约36%。更需要注意的是，近年来国内扩产的原药产能进入释放期，预计未来数年原药行业将进入激烈的竞争期。原药价格长期维持低位，实际制剂端的盈利将受益，公司背靠中国，深耕登记证和渠道建设，盈利能力将稳中向好。

持续完善全球营销网络，渠道下沉开拓C 端业务；研发创新支撑先进制造，关键活性组分助公司攻城拔寨。依托“轻架构、快速响应"服务模式，传统出口和境外自主登记相结合的销售模式，公司不断加大有价值的产品登记投入，以有价值且丰富完善的产品组合构建具有吸引力的快速进入平台，持续完善全球营销网络，在待开发的重要市场如北美、欧盟等不断加速。同时公司坚持渠道下沉，在各市场自建当地团队大力推进ModelC/C+业务，盈利能力也有望稳中有升。此外，公司依托研发创新支撑先进制造，在原药生产工艺方面取得较大突破，先后布局草甘膦、烯草酮、2,4-D、二氯吡啶酸、丙炔氟草胺等重要活性组分，保证供应链稳定可靠，助力公司开拓市场。

投资分析意见：海外库存高企，产品价格持续回落，下调公司2023-2024 年归母净利润预测为12.57、15.23 亿元（原值为18.03、21.76 亿元），新增2025 年归母净利润预测为18.48 亿元，对应PE 分别为15、12、10X, 考虑公司业务主要是制剂出口，长期看原药产能过剩导致竞争加剧，利好制剂端盈利，同时公司战略布局清晰，发展稳中求进，未来有望成为全球领先的非专利药巨头，其可比公司安道麦A（000553.SZ）、扬农化工（600486.SH）2023 年归母净利润Wind 一致预测分别为9.63、19.77 亿元，对应PE 分别为24X、15X，平均PE 为20X，维持“买入”评级。

风险提示：1）原材料价格大幅波动；2）汇率变动风险；3）产品出口退税政策变动；4）主要农药进口国政策变化等。

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